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业务结构多元协同，新兴业务多点突破传统工程机械主业巩固领头羊，高空机械、矿山机械等新兴业务高增，具身智能机器人落地推进，形成“传统+新兴”双轮驱动格局，分散行业周期波动风险。工程机械主业稳增：混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统产品线稳固，混凝土板块电动化渗透率提升较快，电动搅拌车三年内市场规模预计8万台、渗透率超90%；起重机受风电、核电等高端吊装需求拉动，公司千吨级履带吊和大吨位汽车吊市占率行业领先。高空机械远销全球100多个国家和地区，在欧洲和“一带一路”沿线主要国家的占有率较高。直臂72米高端电动产品在欧洲市场实现批量上市，直臂超高米段产品成功进入英国市场。矿山机械聚焦“大型化、绿色化、智化”，形成一体化解决方案，具备全栈交付能力，可满足多种矿区、不同智能化等级的定制需求。具身智能机器人，已开发4款全尺寸双足人形机器人，数十台进入工厂作业，覆盖机械加工、物流、装配等环节，搭建具身智能运营中心，形成“数据采集-模型训练-应用迭代”全流程闭环。农业机械逆势增长，围绕“高端、国际、新能源”战略，海外收入占比提升。混动拖拉机首次出口海外高端市场，下线大马力轮式混合动力拖拉机，初步形成高端化、新能源产品体系。全球化纵深推进，海外成增长“压舱石”从“销售网络布局”向“本地化运营”升级，聚焦新兴市场需求红利，海外收入占比超五成，成为抵御国内周期波动的核心支撑。海外收入规模与质量双升：2025年前三季度，公司海外收入为213.13亿元，海外收入占比达57.36%，较2024年同期上升6.05个百分点，毛利率高于国内，显示区域结构持续优化。受益于东南亚、中东、非洲地区的基本的建设和矿山开拓需求持续增长，叠加公司持续投入两至三年，非洲、拉美等区域将成为公司海外未来重要的增长点，另外欧洲地区基础设施投资有所恢复，市场需求较大，公司在此区域的相关本地化布局将为未来业务增长提供有力支撑。研发加码技术引领，“三化”转型筑牢壁垒聚焦数字化、智能化、绿色化技术方向，持续高研发投入，推动产品迭代与进口替代，技术优势转化为市场竞争力。研发投入强度领先，过去三年(2022-2024)研发投入率约8%，前三季度持续加码，在研科研项目1755项，其中聚焦数字化、智能化、绿色化等“三化”新技术探讨研究项目近300项，近三年科技成果转化率超97%。技术成果丰硕：截至2025年6月末，累计申请专利18532件，授权专利12943件，“三化”新技术专利累计达5974件；主导制定490余项国家和行业标准、16项国际标准，技术话语权行业领先。产品迭代落地，推出4000吨全地面起重机、216米风电动臂塔机等标杆产品；上市新能源主机产品20款，包括全球首款纯电驱港口轮胎起重机、5桥38吨纯电动折臂式随车起重运输车等，搅拌车电动化渗透率从2024年36.6%提升至74%。盈利预测预测公司2025-2027年收入分别是508.98、609.12、705.52亿元，EPS分别为0.5、0.7、0.77元，当前股价对应PE分别为15.7、11.2、10.2倍，维持“买入”投资评级。风险提示行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展没有到达预期风险；技术迭代与产品研制风险。
事项：国轩高科002074）发布2025年三季报报告：报告期内实现盈利收入295.1亿元，同比+17.21%，归母净利润25.33亿元，同比+514.35%；扣非后净利润0.85亿元，同比+49.33%。其中25Q3实现盈利收入101.14亿元，环比-2.17%；归母净利润21.67亿元，环比+714.52%；扣非后净利润0.13亿元，环比-78.54%。评论：动力和储能业务实现稳健增长。前三季度公司动力及储能总出货量63GWh左右，其中动力占比约70%，储能占比约30%。动力电池出货量的增速主要来自于三个方面：一是新客户的成功导入，为公司带来了新的业务增长点；二是产品结构的持续优化，中高端乘用车占比明显提升，同时商用车出货量大幅度增长，特别是重卡领域表现突出；三是新能源汽车单车带电量的稳步提升，逐步推动了公司动力电池的整体出货量增长。公司产能扩建，进一步满足市场需求。公司目前的在产有效产能大概130GWh左右，到2027年公司规划产能300GWh。结合市场需求及拓展情况，公司新增产能主要聚焦于以快充和大尺寸储能电芯为代表的第三代、第四代等新一代电池。其中储能方面，正加速推进唐山、金寨等基地的储能产能扩建。随着新产能的逐步释放，储能电池的出货量将大幅度的提高，进一步满足市场需求。研发投入持续加大，各项目装车均有进展。公司持续加大对全固态电池的研发投入，上半年，金石全固态电池已实现中试线落地和内部装车路测，目前已启动2GWh量产线的设计工作，力争今年年底前完成设计定型。公司G垣准固态电池现已基本具备量产能力，正按照每个客户特定需求开展验证工作，以确保顺利实现批量供货。G垣准固态电池“001”号测试车行驶里程已近2万公里，多家车企的适配车型测试稳步开展，大客户夏标测试顺利过关，即将开展冬标测试，车企对电池性能及测试数据均给予高度认可。大众项目方面，公司已为大众安徽旗下的“与众07”配套动力电池，即将开启对大众的正式量产装车。投资建议：公司全产业链全球化布局先发优势显著。受益于储能业务需求爆发，收入端有望保持高增长。考虑到25年业绩上调大多数来源于大额公允市价变动净收益的确认，而26-27年的预测上调则更多反映主业成长动能的增强，因此我们上调公司25-27年归母净利润预测分别为29.2/29.6/33.5亿元(前值为14.2/23.4/29.9亿元)，参考可比公司估值，我们给予公司2026年34倍PE，目标价55.49元，维持“推荐”评级。风险提示：地理政治学风险、下游需求没有到达预期、新能源汽车市场风险、产能爬坡不及预期。
事项：公司发布2025年三季报，报告期内公司实现盈利收入2131.51亿元，同比-16.57%，归母净利润390.52亿元，同比-9.98%，扣非归母净利润387.04亿元，同比-15.90%；Q3实现盈利收入750.42亿元，同比/环比分别-13.1%/+9.51%，归母净利润144.11亿元，同比/环比分别-6.24%/+13.54%，扣非归母净利润143.92亿元，同比/环比分别-13.05%/+14.16%。评论：外购煤销量下降，煤电产量保持平稳。煤炭：Q3商品煤产量/销量分别为8550/11160万吨，同比+2.27%/-3.46%，产量平稳，销量减少主因外购煤销量一下子就下降。电力：发电量/售电量分别为640.9/601.8亿千瓦时，同比-2.3%/-2.5%，同期发电量/售电量保持平稳。运输：自有铁路运输量813亿吨公里，同比+10.76%。煤化工：聚乙烯/聚丙烯销量9.47/8.41万吨，同比+2.26%/-4.43%，环比+2.93%/-3.78%，因上年同期煤制烯烃设备计划检修，本期毛利率、产品营收增长。2025年Q1-3煤炭/电力/铁路/港口/航运/煤化工板块分别实现毛利率30.5%/19.2%/38.5%/50.0%/10.3%/7.1%，同比分别+1.1/+3.5/+0.2/+5.9/-0.2/+0.2pct。长协比例大幅度增长，主业产能持续提升。2025年前三季度公司年度长协/月度长协销售占比分别为53.2%/39.3%，合计约92.5%，同比上期重述值提升7pct。主业新增产能方面：电力端，控股子公司国能神华九江发电有限责任公司二期扩建工程3号机组(装机容量共计1000MW)于2025年8月正式投入商业运营；公司在福建、广东省多个光伏发电项目投运，光伏发电装机容量增加264兆瓦。煤炭端，新街一井、新街二井均已获得国家发展改革委核准批复及项目开工备案文件，处于建设阶段；公司在2025年2月完成对国家能源集团公司持有的杭锦能源100%股权收购，其下3座矿井雁南矿、扎尼河露天矿、敏东一矿合计产能约1570万吨/年。动力煤价格支撑强劲，公司盈利稳健性突出。截至2025年11月19日最新时点，秦皇岛港5500大卡动力煤价格为831.00元/吨，较三季度均价的672.90元/吨累计上涨23.50%，呈现显著回升趋势；截至最新时点(11.10)四季度电厂库存/港口库存/煤炭库存同比去年同期分别为+10.0%/-9.79%/-49.08%，结合疆煤及进口煤产量下滑，气温下降供暖需求上升，煤价支撑强劲，预测煤价未来仍进一步上涨。公司相较同行独有的煤电运一体化模式进一步加码长期投资价值，基于2025年公司归母净利润一致预期以及75%的股利支付率假设，当前时点(11.21)公司的股息率约为4.8%。投资建议：考虑到产能核增政策变化和公司2025年前三季度业绩等，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为533.97/550.94/564.20亿元，对应pe分别为16x/15x/15x。参考公司近三年历史估值和市场风险偏好变化等因素，我们给予公司2026年18倍目标PE，对应目标价49.86元，维持“强推”评级。风险提示：国内需求没有到达预期，进口煤大幅度增长，长协政策变化等
华创证券——2025年三季报点评：煤价上行支撑盈利修复，煤电一体化巩固长期优势
事项：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现盈利收入1180.8亿元，同比-12.81%；实现归母净利润127.1亿元，同比-27.22%；实现扣非归母净利润114.9亿元，同比-31.95%，其中Q3实现盈利收入401.0亿元，同比/环比分别-20.91%/+6.03%；归母净利润50.7亿元，同比/环比分别-26.59%/+79.08%；实现扣非归母净利润42.7亿元，同比/环比分别-25.19%/+59.90%。评论：Q3自产煤产销环比下滑。2025前三季度煤炭单吨出售的收益540.2元，煤炭产销量分别为13037万吨/18920万吨，同比分别+2.03%/+0.40%，其中Q3单季度产量/自产煤销量为4297.5/3850.9万吨，环比-1.14%/-6.81%。往年Q4为煤矿安全事故高发期，产地安监力度加强使Q3公司煤炭产销量下降。进一步拆分，2025Q1-3公司煤炭单吨售价540.2元，同比-12.63%，单吨销售成本376.3元，同比-6.79%，单吨毛利163.9元，同比-23.66%，毛利收窄。煤价上升态势良好，四季度预计价格持续上涨。近期煤价回升态势明显，据数据显示，第三季度陕西榆林坑口动力块煤均价626.9元/吨，环比上涨6.95%。叠加疆煤及进口煤产量下降，随气温下降下游电厂冬储需求上涨；且第四季度安检严格，煤矿产量受到影响；预计第四季度煤价持续上涨。煤炭主业产能增长稳健，煤电一体化优势渐显。2025年4月，公司袁大滩煤矿完成产能核增，生产能力从800万吨/年提升至1000万吨/年；柠条塔煤矿2000万吨/年的产能核增手续已批复落地，小壕兔一号及西部勘探区相关井田的审批工作也在持续推进中，有望后续落地。火电领域，公司当前在建装机规模达11320MW，其中黄陵矿业二期2×1000MW电厂已全面启动主体工程建设，三期2×1000MW项目已顺利取得相关批复。公司发挥“煤电一体化”优势，积极做出响应市场变化，逐渐增强公司业绩，形成煤炭开采、洗选、运输、销售至电力生产的完整产业链，公司盈利稳健性将显著提升；基于2025年一致预期和60%的分红比例，当前时点(11.21)公司股息率约为4.8%。投资建议：考虑到公司前三季度业绩以及当前煤价情况，我们给予公司2025-2027年归母净利润预期至179.42/205.89/233.52亿，对应当前PE分别为12x/11x/10x。考虑可比公司以及历史估值，给予公司2026年13倍PE，对应目标价27.56元，维持“强推”评级。风险提示：煤价供需格局恶化，股权投资收益波动，产能开发不及预期
浙商证券601878）——点评报告：主业持续开拓、国际化加速布局，机器人执行器业务有望爆发
投资要点事件：公司发布2025年三季报1)2025年前三季度，公司实现收入209亿元，同比增长8%；实现归母净利润19.7亿元，同比减少12%；实现经营性现金流净额29.7亿元，同比增长161%。2)单三季度，公司实现收入79.9亿元，同比增长12%；实现归母净利润6.7亿元，同比减少14%。人形机器人业务卡位优势显著，有望迎来爆发增长1)执行器为机器人核心部件，最重要的包含直线执行器、旋转执行器，需同时满足轻量化、小型化及低功耗等要求。我们预计2030年中美制造业、家政业的人形机器人需求超过3000亿元，一般每台机器人需要数十个运动执行器，单机价值约数万元人民币，有望受益于机器人产业化浪潮迎来爆发。2)公司技术积淀深厚，在执行器领域有望获得较大市场占有率。公司具备:①各类电机自研能力，②整合电机、控制器、减速机构的经验，③精密机械加工能力，④资源协同能力。3)公司专设电驱事业部，产品延伸形成机器人业务平台化布局：公司与客户从直线执行器开始合作，逐渐延伸至旋转执行器、灵巧手电机等产品，同时积极布局躯体结构件、传感器、足部减震器、电子皮肤等部件。汽车零部件业务持续开拓，各项目快速推进，国际化加速布局1)Tier0.5级创新商业模式取得示范性成功，单车价值量、产品配套数量大幅度的提高。目前在国内外市场广受认可，与华为-赛力斯601127）、小米、小鹏等国内车企，及RIVIAN、FORD、BMW等海外车企合作逐步扩大。截至2025年6月30日，已获得宝马X1全球车型及N-Car全球新能源平台的产品定点。2)内生外延并举，公司产品线拓宽，市场地位进一步巩固产品平台化战略成效显著：公司内饰功能件、轻量化底盘、热管理业务等出售的收益稳健增长，空气悬架、智能座舱、线控制动、线控转向EPS等汽车电子类产品订单逐步开始量产。此外公司为国内率先实现闭式空悬系统大规模量产供货的企业，2025年产能预计提升至约150万台套，现已配套赛力斯、小米、理想、上汽、极氪、坦克等车企或品牌。外延收购落地：2025年5月公司完成对芜湖长鹏汽车零部件有限公司100%股权的收购交割，公司内饰产品市占率有望逐步提升。3)国际化布局加速，截至2025年6月30日，北美地区墨西哥一期项目全部投产，欧洲地区波兰工厂二期正在筹划、东南亚地区泰国生产基地正在筹划，未来海外业务有望随上述生产基地的竣工持续开拓。盈利预测与估值预计公司2025-2027年收入为301、368、450亿元，同比增长13%、22%、22%；归母纯利润是29.5、37.2、46.3亿元，同比增长-2%、26%、24%，24-27年复合增速为16%，对应25-27年PE为36、28、23倍，维持“买入”评级。风险提示：1)下游销量没有到达预期；2)机器人量产进度低于预期；3)原材料价格上涨。
事件：公司发布2025年第三季度主要财务数据，2025Q1-Q3总收入38.45亿美元，同比增长43%；GAAP净利润和经调整后净利润分别为2.2亿美元和6.93亿美元，均同比扭亏。2025Q3总收入14.12亿美元，同比增长41%；GAAP纯利润是1.25亿美元，同比大幅扭亏；经调整GAAP纯利润是3.04亿美元，同比增长489%。各费用率逐季降低，降本增效，实现全面盈利2025Q3研发费用为5.24亿美元，研发费用率为37%，同比减少12pct，环比减少6pct。非GAAP研发费用为4.56亿美元，对应费用率为32%，同比减少8pct，环比减少5pct。2025Q3GAAP销售及管理费用为5.29亿美元，对应费用率为37%，同比减少8pct，环比减少4pct；非GAAP销售及管理费用为4.34亿美元，对应费用率为31%，同比减少7pct，环比减少5pct。与GAAP指标相比，2025Q3经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去5884万和8195万美元的股权激励成本以及1892万和1255万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了1.7万美元的非货币性资产摊销费用。泽布替尼首次单季度收入突破10亿美金，市占全球第一2025Q3泽布替尼全球出售的收益达10亿美元，同比增长51%，环比增长10%。2025Q3，分地区来看，美国地区增速强劲，收入7.39亿美元，同比增长47%，环比增长8%，主要受益于其在所有适应症领域强劲的需求量开始上涨、净定价带来的适度利好。泽布替尼凭借其BIC的临床特征，在BTKi药物中保持新患者市场占有率领先的地位。欧洲地区收入1.63亿美元，同比增长68%，环比增长9%，主要得益于其在欧洲所有主要市场的市场占有率均有所增加，包括德国、意大利、西班牙、法国和英国。未来14个月内，将迎来多项重点里程碑进展多项药物将进入III期临床或申报上市进程。2025H2：1)泽尼达妥单抗(HER2双抗)将与Zymeworks/Jazz合作开展的用于HER2+GEA一线治疗的III期试验，预计将进行主要无进展生存期数据读出；2)索托克拉(BCL2抑制剂)关于R/RMCL的关键性数据将在2025ASH上展示；3)索托克拉将在美国递交首个注册性申报，适应症为R/RMCL。2026H1：1)泽布替尼关于TNMCL的MANGROVE研究III期-PFS期中分析数据读出；2)BGB-16673(BTKCDAC)关于R/RCLL的II期数据读出，这属于潜在关键性数据；3)CDK4抑制剂的1LHR+/HER2-BC的III期临床启动；4)在TNCLL适应症上，索托克拉联合泽布替尼头对头阿可替尼和维奈克拉的III期临床启动。2026H2：泽布替尼的关于MM的III期临床将启动。早期管线(CEAADC)的概念性验证数据读出。2026H1：BG-C137(FGFR2bADC)、BGB-53038(泛KRAS抑制剂)、BG-60366(EGFRCDAC)、BGB-68501(CDK2抑制剂)的概念验证数据将读出。2026H2：BGB-58067(PRMT5抑制剂)联合BG-89894(MAT2A抑制剂)的联合用药、BG-T187(EGFRXMETXMET三抗)的概念验证数据将读出。盈利预测与投资评级我们预计2025-2027年的营业收入为380.00、459.10亿元和540.41亿元；预计2025-2027年的归母纯利润是17.93、43.13和67.90亿元。维持“买入”评级。风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度没有到达预期风险